（报告出品方/分析师：华创证券郑辰黄致君）
一、混改落地营销优化，百年品牌蓄势待发
经过百年传承，公司拥有以达仁堂为核心的4个中华老字号品牌，6件中国驰名商标，14个非物质文化遗产代表性项目（其中5个为国家级项目），奠定深厚品牌底蕴。同时拥有个药品批准文号，1个国家机密品种（速效救心丸）、1个国家秘密品种（京万红软膏）、5个中药保护品种以及4个独家基药品种，优势品种数量众多。
公司于年12月18日混改落地，随后引入原太极集团常务副总经理张铭芮女士担任公司董事长、原子公司京万红总经理王磊女士担任公司总经理，并制定以“1+5”为核心的《十四五规划》，以“三核九翼”为重点的品种战略，并大刀阔斧进行营销改革。目前各项工作顺利推进，公司上下齐心，百年品牌蓄势待发。
（一）品牌底蕴深厚，优势品种众多
津药达仁堂集团股份有限公司（以下简称达仁堂或公司）是由天津医药集团控股的大型中药公司，拥有40余家分公司及参、控股公司，业务涵盖中药全产业链，覆盖中药材种植、中药材贸易、中成药研发生产及销售、中药饮片生产销售、医药商业物流、药品零售、化学原料及制剂、生物医药、营养保健品的研发生产销售等众多领域。
公司营销网络覆盖全国，产品包括心脑血管药、呼吸系统药、脾胃药、感冒药、肿瘤用药、皮肤用药、风湿骨痛、妇科、儿科用药等多系列产品群。
1、中华老字号，品牌底蕴深厚
公司拥有4个中华老字号品牌，分别为隆顺榕、达仁堂、乐仁堂、京万红；6件中国驰名商标，分别为隆顺榕、达仁堂、乐仁堂、松柏、京万红和痹祺；14个非物质文化遗产代表性项目，其中5个为国家级项目，分别为达仁堂清宫寿桃丸传统制作技艺、京万红软膏组方制作技艺、隆顺榕卫药制作技艺、安宫牛黄丸制作技艺、达仁堂牛黄清心丸制作技艺；经过上百年的传承和数十年的开拓，奠定了公司深厚的品牌底蕴。
2、四大独家基药，优势品种众多
目前公司拥有个药品批准文号，1个国家机密品种（速效救心丸）、1个国家秘密品种（京万红软膏）、5个中药保护品种，75个中成药和化学药品种载于年版《国家基本药物目录》，国家医保品种个，形成心脑血管、呼吸系统、抗肿瘤、消化系统和皮肤用药五大产品集群。
（二）混改催生强动能，三核九翼开新篇
1、引入民资，混改落地
公司控股股东为天津医药集团，是中国医药产业链条较为完整的大型医药企业集团，连续多年入选中国医药工业强，业务覆盖绿色中药、化学原料药、化学制剂与生物药、特色医疗器械、现代商业物流等板块。
天津医药集团于年12月18日完成混改，混改后主要股东分别为天津渤海国有资产经营管理有限公司（实控人为天津市国资委）、上海琉璃光医药发展有限公司（实控人为上海国资委）、深圳市前海富荣资产管理有限公司（实控人为民资）、深圳市瑞测生物医药发展有限（实控人为民资）和海南经济特区友盛企业管理合伙企业（有限合伙）（实控人为民资），持股比例分别为33%、23.45%、22.78%、10.72%、10.05%。
2、董事会调整后处于无实控人状态
在改革进程中，公司积极吸纳管理人才，原太极集团常务副总经理张铭芮女士，于年12月加入公司担任董事长，其拥有丰富的战略制定、品牌塑造经验和良好的业内渠道资源，有望给公司带来全新的品牌力构建并促进优势品种整合。
原子公司京万红总经理王磊女士升任公司总经理，其在公司内部具有丰富履历，有望在新老过渡过程中起重要承接作用并督促改革措施落实到位。目前公司董事会共设5个席位，处于无实控人状态。
3、十四五规划落地，“三核九翼”战略清晰
十四五规划：“1+5”公司战略。
公司确立了“做中国最有价值的绿色中药企业”的战略定位，具体可概括为“1+5”战略：其中“1”指品牌建设，所有核心工作围绕老字号品牌建设守正创新，以丰富的品牌资源引领发展；
5大战略分别对应：
1）第一大战略是绿色中药做大做强，公司独家品种个，是国内中药资源最丰富，历史最悠久的企业之一；
2）第二大战略是中药饮片，在“十四五”规划里面，津药达仁堂会深度整合中药饮片和药材基地资源，传承“达仁堂”精品中药饮片品牌；
3）第三大战略是全力打造达仁堂大药房精品国药药店的建设工程，以达仁堂作为自有品牌和依托，探索拓展布局连锁店；
4）第四大医院体系，以“药道地，精医道”的医养结合为中医特色，探索品牌连锁的建设；
5）第五大战略是对大健康布局，通过整合津药达仁堂旗下品牌和产品资源，布局药食同源的大健康品类和功能性产品品类。
“三核九翼”品种战略。
针对上文提及的“绿色中药做大做强”战略，公司制定了更为细化的“三核九翼”品种战略：
1）第1核是构建心脑血管产品线，以速效救心丸为龙头，统筹舒脑欣滴丸、通脉养心丸和参附强心丸等产品矩阵的市场协同，覆盖心脑血管疾病从急救到常服的多场景解决方案；
2）第2核是立足皮肤创面修复，以京万红软膏为主品种，强化创面修复品牌；
3）第3核是以百年老字号“达仁堂”承载精品国药；
4）另外“九翼”涉及以清咽滴丸为代表的呼吸类产品、以胃肠安丸为代表的消化类产品、以痹祺胶囊为代表的风湿骨痛类产品、以癃清片为代表的泌尿类产品、以乌鸡白凤片为代表的妇儿类产品、以紫龙金片为代表的肿瘤类产品等二线品种的发展。
（三）大刀阔斧营销改革，业绩提振蓄势待发
大刀阔斧营销改革。公司以“学术引领、强化品牌、突出主品、下沉终端”为目标，以有序营销模式为抓手，对于组织架构进行大刀阔斧的改革，具体表现为：
1）整合销售公司、营销公司、达仁堂营销平台，实现产销分离，将利润体现集中在销售环节，增强部门间的协同性。
2）渠道梳理，规范价格形成机制，成功解决部分市场内价格体系混乱和终端价格倒挂的顽疾。
3）聚焦主品，扩充自营团队，针对不同产品属性差异化选择在院端、零售和第三终端市场推广。
业绩提振蓄势待发。近年来，公司业绩总体稳中有增，营业收入、归母净利润分别由年的51.3、4.41亿增长至69.08、7.69亿，期间CAGR分别为3.36%和6.37%。
在疫情加剧、营销改革、部分品种去库存等背景下，公司将年经营目标设定为以内部调整为主，为后续年份积蓄力量，并明确-年实现不低于18%的收入复合增长目标，业绩提振蓄势待发。
二、以速效救心丸为龙头，发力心脑血管产品线
公司“三核”战略之一为“以速效救心丸为龙头，全力统筹舒脑欣滴丸、通脉养心丸、参附强心丸等产品矩阵的市场协同，构建丰富的心脑血管产品线”。近年来冠心病口服中成药规模持续增长，已接近亿。目前竞争格局趋于稳定，头部集中度处于持续提升状态。
1）速效救心丸积极开展学术研究，临床价值较为突出，先后入选多个指南及专家共识；相较于主要竞争对手复方丹参滴丸（天士力）、麝香保心丸（上海和黄药业）性价比更高，具潜在提价空间；随着公司加大渠道营销、拓展常服市场，速效救心丸规模有望由当下的不足15亿向20亿级别大单品迈进。
2）通脉养心丸由天津市名老中医董晓初、国医大师阮士怡、院士张伯礼等接力研发而成，具备较强的产品背书；在着力打造与速效救心丸的联合用药并拓展常服市场等推动下，未来有望实现5亿级销售额。
（一）冠心病规模持续增长，格局稳定集中度提升
1、持续增长的冠心病市场，中医药具独特优势
持续增长的冠心病市场。根据《中国心血管健康与疾病报告（年）》，我国心血管病患病率处于持续上升阶段，推算患病人数3.3亿，其中冠心病万人。根据中康数据，院内及院外抗心绞痛及心肌缺血口服中成药规模分别由年的82.07、62.47亿元提升至年的.18、69.58亿元，药品规模呈现持续增长态势。
中医药具独特优势。目前我国冠心病的治疗以AHA/ACC、ESC以及中华医学会心血管病学分会和中国医师协会心血管内科医师分会的指南为依据，结合医师临床经验，呈现以西医西药治疗为主的模式。然而，冠心病危险因素较多，病理生理过程也与人体自身免疫密切相关，西药治疗靶点单一，对疾病很难进行全方位的干预；此时，以整体调节和辨证论治为特色的中医药则在治疗方面表现出诸多优势。
首先是中医药的整体性优势，冠心病是冠状动脉供血不足引发的临床症候群，对冠心病的长期药物治疗需要综合考虑多方因素；其次是其综合性，中医药治疗有中药、针灸等多种疗法，可与冠状动脉影像学、心肌酶分析、心电图结合；中医最大的特色是其动态性，中医证候分型随患者个体体质差异、疾病的不同病程、轻重缓急而不同，如心血瘀阻、痰浊闭阻、气阴两虚、心肾阳虚等随证治之。
随着制药工艺的不断提高，大量经典中药方剂被制成便于携带及服用的中成药，为各种类型冠心病患者的辨证施治提供了可能。
2、竞争格局趋于稳定
冠心病口服中成药核心产品主要包括复方丹参滴丸、麝香保心丸、速效救心丸等，竞争格局趋于稳定。
根据中康数据，年院内抗心绞痛及心肌缺血口服中成药市场规模达.18亿元，其中10亿级单品为复方丹参滴丸（天士力，市占率13%）、通心络胶囊（以岭药业，市占率11%）、麝香保心丸（上海和黄药业，市占率9%）；5亿级单品为银杏叶片（扬子江，市占率6%）、银丹心脑通软胶囊（贵州百灵，市占率5%）、速效救心丸（达仁堂，市占率4%）等。
院外市场规模亦达69.58亿元，其中市占率超过10%的单品为复方丹参滴丸（天士力，市占率17%）和速效救心丸（达仁堂，市占率10%），其余较大的品种还有麝香保心丸（上海和黄药业，7%）、丹参保心茶（大兴安岭天草药业，6%）、复方丹参片（白云山，6%）和通心络胶囊（以岭药业，5%）等。
3、头部集中度持续提升
综合来看，对于排名TOP20的产品而言，其增长一方面来源于行业规模的提升，另一方面来源于集中度的提升，并且增长主要来自医疗端；相对而言，TOP产品和品牌中药，汇聚在业内优质企业旗下，更好获得了医患认可，更快适应了频出的产业政策，TOP产品保持医疗端的增长是其保持市场地位的压舱石，零售端有望随之跟进。
根据中康咨询，TOP20产品院外、院内的市占率分别由年的69.5%、67.2%，提升至年的70.1%、75.1%。
（二）速效救心丸：率先向20亿级别大单品迈进
速效救心丸为国家机密品种，入选、版国家基药目录，产品具备起效快的特点，上市40周年以来，累计产销上千亿粒。
速效救心丸主要成分包括川芎和冰片；从传统中医理论角度，川芎辛温，入肝胆经，行气开郁，活血止痛；冰片辛苦、凉，入心肺经；针对气滞血瘀型的冠心病、心绞痛，川芎、冰片两药合用，能快速疏通堵塞，起到理气活血止痛功效。随着现代中医循证医学发展，速效救心丸组分药理学机制进一步被阐明，根据相关学术研究，其通过以下机理生效：
1）改善血液流变学，达到抗凝聚作用；
2）改善脂质及脂蛋白代谢，抑制动脉粥样斑块的形成；
3）减少心钠素的分泌，降低冠状动脉阻力；
4）保护SOD活性，减少脂质过氧化带来的心肌组织损伤。
1、积极开展学术研究，临床价值较为突出
近年来，公司积极推进重点品种进入优势病种临床应用指南、诊疗指南、专家共识等学术体系，推动速效救心丸等9个品种进入国家中医药管理局牵头制定的《中成药治疗优势病种临床应用指南》；
持续跟进学术研讨、专家论证工作，开展速效救心丸等品种病例征集项目，积极参加全国冠心病中西医结合学术会议、第十三届健康中国论坛等全国性学术会议，入选《中成药治疗冠心病临床应用指南（年）》、《速效救心丸治疗冠心病中国专家共识》、《稳定性冠心病中西医结合康复治疗专家共识》、《急性ST段抬高型心肌梗死溶栓治疗的合理用药指南（第2版）》、《冠心病合理用药指南（第2版）》、《动脉粥样硬化中西医结合诊疗专家共识》、《急性ST段抬高型心肌梗死溶栓治疗的合理用药指南》、《急性心肌梗死中西医结合诊疗专家共识》等多个指南及专家共识；积极的学术研究有助于体现产品临床价值。
2、性价比较高，具提价空间
速效救心丸、复方丹参滴丸、麝香保心丸为冠心病三大中成药核心品种，均进入、版国家基药目录，主要适应症较为相似，为气滞血瘀型冠心病、心绞痛等，亦为主要竞争对手。在日用药金额方面，速效救心丸为3.5-4元/天，较复方丹参滴丸、麝香保心丸低10-15%左右，因此具备更大的提价空间。
3、加大渠道营销，拓展常服市场
随着公司加大渠道营销、拓展常服市场，我们认为速效救心丸未来有望向20亿级别大单品迈进。
加大渠道营销。在医院端，公司共覆盖各级终端共计三万余家，并逐步遴选出一批销量排名靠前、增医院，着力打造起示范引导作用的标医院。在零售端，公司积极与全国性、省域龙头连锁合作，通过学术引领、专业培训、创新陈列、店员激励、团购抢抓等多层次措施加强终端动销；此外公司提倡以线上推广为增量，与“快速问医生”、“妙手医生”、“春雨医生”等线上医疗平台合作，免费线上问诊，无接触送药上门。
拓展常服市场。长期以来，医生和患者对速效救心丸在急性心绞痛发作时的舌下含服形成较强认可，其常服使用场景仍未充分开拓。考虑到常服的用量大于急救，公司为积极拓展常服增量市场，开展“世界急救日”等新媒体主题传播活动，精准传播“40岁以上人群随身携带速效救心丸”等常服用药理念。
（三）通脉养心丸：主推常服，潜力巨大
通脉养心丸为天津市名老中医董晓初在炙甘草汤和生脉散的基础上初拟方，国医大师阮士怡教授进一步组方，后又经张伯礼院士二次开发的现代中成药；
由甘草、党参、生地等11味中药组成，具有益气养阴，通脉止痛之功。方中甘草、地黄为君药，具有益气养阴之功，可益心脾之气，滋阴养血；党参、麦冬、五味子合为生脉散，此乃益气养阴、敛汗生脉之方，再合制何首乌共为臣药，共助君药益气滋阴；
阿胶、龟甲、鸡血藤为佐药，可滋阴养血，通脉止痛；桂枝、大枣为使药，发挥温通经脉、调和诸药的作用。
现代药理研究表明，通脉养心丸能够有效降低心肌梗死和缺血面积，恢复心脏血流动力学，保护心肌细胞，还能够减轻缺氧损伤引起的炎症反应，调节机体氧化与抗氧化失衡，从而起到抗炎与抗氧化的目的。
目前，通脉养心丸在临床中主要用于冠心病心绞痛、心律失常、心力衰竭等心血管疾病，症见胸痛、胸闷、心悸、气短、脉结代的治疗，并有系统评价证实了其治疗冠心病心绞痛的临床有效性和安全性。
年通脉养心丸成功纳入《治疗冠心病心绞痛(气阴两虚证)临床应用专家共识》，公司亦积极推进通脉养心丸进入新版国家基本药物目录。鉴于通脉养心丸组方温补，适合药食同源，适合常服；
在临床推广上，公司着力打造速效救心丸与通脉养心丸联合用药，形成协同效应，巩固冠心病领域产品线。目前通脉养心丸年销售额为亿元级别，考虑到巨大的常服需求，未来其有望实现5亿级销售额。
三、积极拓展糖足市场，京万红空间广阔
公司“三核”战略之二为“以京万红软膏为主品种，立足皮肤创面修复”。京万红软膏前以OTC渠道销售为主，销售规模在亿元级别；考虑到其为国家秘密品种，并入选12/18版国家基药目录，医院渠道仍具广阔空间；同时其凭借过往在烧烫伤领域积累的良好口碑，叠加在糖尿病足领域的增量需求，预计未来有望实现3-5亿销售规模。
1、烧烫伤巩固存量市场
烧烫伤是火焰、灼热的气体、液体、固体或电及化学物质作用于人体而引起的一种损伤，一般分为I度、浅II度、深II度、III度。目前临床上治疗烧烫伤的外用药物有多种，主要有防止感染、促进创面愈合、加速成痂以及活血化瘀的药物。
其中中药治疗烧烫伤以清热解毒、活血消肿、敛疮生肌三类为主，常用药有黄芩、黄连、黄柏、大黄、紫草、地榆、冰片、石膏、白芷、乳香、没药、当归、生地、婴粟壳、缎龙牡等。
根据中康开思数据，近年来烧烫伤院内、院外市场规模均呈现稳定增长态势，分别从年的8.42、4.55亿元增长到年的19.02、6.32亿元。
治疗烧烫伤是京万红软膏的主要适应症之一。
京万红软膏中含地榆、栀子、大黄、穿山甲、冰片等，地榆具凉血止血，解毒敛疮之功效；大黄具有凉血解毒，消肿止痛，生肌敛疮之功效;穿山甲具有活血散结、消痈溃坚的作用;栀子具有泻火除烦，清热利尿，凉血解毒，加速组织愈合的作用;冰片能清热止痛生肌；药合用起到活血解毒、消肿止痛、去腐生肌的功效，临床主要用于I度、浅II度烧伤。
2、糖尿病足拓展增量空间
糖尿病足（Diabeticfoot，DF）为糖尿病最常见的慢性并发症之一，WHO将其定义为糖尿病患者由于合并神经病变和各种不同程度末梢血管病变而导致下肢感染、溃疡和（或）深部组织破坏。从中医角度，糖尿病足属于“脱疽”范畴，热毒灼烁肌肤，发为溃疡。
据统计，我国12%～25%的糖尿病患者会出现足病，截肢率为非糖尿病患者的40倍以上，致残率高、截肢率高。
根据《糖尿病足溃疡中医循证临床实践指南》，京万红软膏能有效缓解糖尿病足局部红肿、溃疡、化脓和腐烂，减少截肢率，帮助患肢形体、功能恢复。考虑到中国庞大的糖尿病患者人群，糖尿病足市场空间较为广阔。
3、秘密品种及基药身份，京万红空间广阔
京万红软膏目前以OTC渠道销售为主，根据中康开思数据，近年来销售规模稳健增长，年为万元。
考虑到京万红软膏为国家秘密品种，已入选12/18版国家基药目录，医院渠道具有广阔的拓展空间；同时其凭借过往在烧烫伤领域积累的良好口碑，叠加在糖尿病足领域的增量需求，预计未来有望实现3-5亿销售规模。
四、精品国药：百年品牌，匠心传承
公司“三核”战略之三为以百年老字号“达仁堂”承载精品国药。达仁堂安宫牛黄丸具有双天然使用资格（全国仅5家），其制作技艺入选国家级非遗名录（全国仅3家），拥有较好的竞争格局和产品优势；其牛黄清心丸更是全国制作技艺唯一入选国家级非遗名录的生产厂商；同时叠加清宫寿桃丸、海马补肾、金匮肾气丸、益肾丸等较为丰富的产品线，精品国药有望凭借百年品牌优势，积极扩大市场规模。
1、安宫牛黄丸：双天然+非遗，竞争格局优异
安宫牛黄丸具有芳香开窍，解毒豁痰之功效，中医学认为其可用于温病过程中出现的神昏谵语；现已广泛应用于各种原因导致的高热、昏迷，包括脑卒中急性期、重型颅脑损伤、重症感染性疾患癌症晚期、农药中毒以及不明原因所致的高热、昏迷；还可用于癫痫、小儿惊厥、重症肝炎、肝炎后肝功能持续异常，以及痛风、疑难性皮肤病等其他系统疾患。
近年来，凭借确切的疗效及广泛的用途，安宫牛黄丸（通用名）市场规模快速增长，从年12.3亿增长至年的39.63亿，GAGR为34%。达仁堂安宫牛黄丸为全国仅有的5家可生产双天然产品（天然麝香、天然牛黄）的厂家之一（另4家为北京同仁堂、片仔癀、广誉远、南京同仁堂），其制作技艺纳入国家级非遗名录，目前销售额约1亿左右；考虑到其拥有较好的竞争格局和产品优势，未来有望快速成长为3-5亿级别单品。
2、牛黄清心：唯一入选国家级非遗名录的厂商
牛黄清心丸始于张仲景《金匮要略方论》中“薯蓣丸”，在宋代经太平惠民和剂局加减化裁后，定名为“牛黄清心丸”，收录于政府主编的《太平惠民和剂局方》。
后传至清代，又定为宫廷秘方，收载于《太医院秘藏膏丹丸散方剂》，应用至今已有余年；其功能主治为清心化痰、镇惊祛风，用于风痰阻窍所致的头晕目眩、痰涎壅盛、神志混乱、言语不清及惊风抽搐、癫痫。同时其在现代药理研究中还具有镇静、解热、耐缺氧、降血压的作用，可以改善心肌缺血引起的症状。
临床上广泛应用于治疗眩晕、神经衰弱、中风先兆、脑血栓后遗症、高血压、精神萎靡等症。
近年来，凭借确切的疗效及广泛的用途，牛黄清心丸（通用名，含同仁牛黄清心丸）市场规模快速增长，从年1.8亿增长至年的3.6亿，GAGR为15%。
达仁堂牛黄清心丸是唯一的制作技艺纳入国家级非遗名录的生产厂家，目前销售额约-万左右；考虑到其拥有较好的竞争格局和产品优势，未来有望快速实现亿元级别销售。
3、补肾助阳类：产品储备丰富，积极扩大规模
随着生活压力增大和人口老龄化，根据中康数据，近年来补肾助阳类药品市场规模保持在40-45亿左右；由于消费者对中医药文化的认同，中成药占有较大比例。
达仁堂旗下拥有清宫寿桃丸等独家品种，兼有海马补肾、金匮肾气丸、益肾丸等丰富产品线，有望凭借老字号品牌优势，积极扩大市场规模。
五、医药商业：立足天津，保持稳定
公司医药商业业务是天津市药品经销龙头企业，主营速效救心丸、舒脑欣滴丸等公司重点品种，营销网络覆盖全国。
近年来公司医药商业规模、毛利率均保持稳定，未来将强化集约管理，坚持“统一管理、集中采购、渠道分销、区域经营”的经营方针，确立大品种群，持续发挥商业大品种集群的规模销售优势，以维护好一线品种为基础，着手二线品种的市场调研、分析、策划和培养增量工作，加强产品覆盖，提高商业供应链上游服务水平和下游开发服务能力，强化项目开发能力，打造专业化服务，力争稳定现有规模。
六、乐氏家族一脉相承，估值体系对标同仁堂
1、收入拆分及盈利假设
23-25年工业业务收入复合增速预计为22%，其中速效救心丸为20%，其他中药为25%，其他（包括化药、饮片、大健康）为15%；
23-25年商业业务规模预计保持稳定。
2、乐氏家族一脉相承，估值体系对标同仁堂
根据同仁堂