重组预案引发空头狙击战：常铝股份溢价接盘股东资产4连跌
理财周报杨流茂/上海报道一次收购引发这么大的波澜，恐怕是*ST常铝（）的高管和大股东始料未及的。3月16日晚，*ST常铝发布重组预案，拟通过向公司控股股东常熟市铝箔厂及自然人朱明发行股份购买其持有的山东新合源100%股权，总作价2.7亿元。然而，收购预案发布后，公司股价仅昙花一现拉出一个涨停，随即就连续遭遇2个跌停。尽管公司紧急发布公告，试图澄清市场对此次收购的诸多质疑，包括标的资产的估值问题，以及大股东常熟市铝箔厂是否乘机套现等问题，但是未能挽回其股价的颓势。截至3月21日，*ST常铝的股价在复牌后已经连续4天下跌，较停牌前的4.72元重挫9.32%。此外，关联交易一直是常铝挥之不去的阴影。历史上，公司与控股股东常熟市铝箔厂、原股东上海伊藤忠、子公司上海航铝协成，甚至连此次收购的标的新合源都有频繁的关联交易。与此同时，公司业绩始终没有起色，多年来一直游走在微利和亏损之间。这次定增对于常铝来说，可谓意义重大。由于2012年和2013年连续亏损，公司已经披星戴帽，退市危机迫在眉睫。不过，常铝董秘孙连键向理财周报（微信公众号money-week）表示，即便没有此次收购，其也能在2014年实现扭亏为盈，预计将有2000万左右的利润。而据理财周报了解，其扭亏为盈的背后并非经营上有什么起色，而是来源于会计手法。溢价5倍收购，股价4连跌3月16日晚，*ST常铝发布重组预案，拟以5.05元/股向公司控股股东常熟市铝箔厂及自然人朱明非公开发行5346.53万股，购买其合计持有的山东新合源100%的股权。同时，拟募集配套资金不超过9000万元，在支付本次交易发行费用等并购整合费用后，拟用于标的公司在建项目的建设及运营资金安排。公告显示，新合源一直从事铝质高频焊管的研发、生产和销售，产品为不同型材、规格的热交换器用铝质高频焊管，主要应用于汽车热交换器的制造，目标客户集中为贝洱、东洋等为整车厂商配套的国际知名汽车散热器制造商。目前，新合源是国内少数拥有自主核心研发技术和生产工艺，并成功进入德系、美系、日系及国产整车厂商供应链体系的中高端汽车散热器用铝质高频焊管供应商。“常铝主要是做空调产品和汽车产品，空调产品我们已经做到一定的量，而汽车产品我们还在努力地转型和扩展。收购新合源可以扩大它对我们的采购量，同时我们跟新合源有一部分客户重叠，比如法国的法雷奥、德国的贝尔这样一些汽车零配件行业的领*企业，双方可以进行资源的共享。”*ST常铝董秘孙连键向理财周报表示。尽管公司方面对此次收购颇有信心，但是二级市场的投资者回应的却是用脚投票。预案发布后，常铝的股价昙花一现仅拉出一个涨停，随即就连续遭遇2个跌停，为此常铝不得不紧急发公告来澄清市场的质疑。首先是对标的资产估值的质疑。截至评估基准日，新合源全部股权的预估值约2.71亿元，较其账面归属于公司所有者权益增幅达477.02%；而享受高估值的新合源，其盈利能力并不强。
预案显示，2012年和2013年新合源分别实现营业收入1.48亿元和1.61亿元，净利润分别只有1538.07万元和1980.58万元。资产出卖方承诺，新合源2014年-2016年实现的扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润不低于2300万元、2600万元及2800万元，增速也是呈递减之势。对此，董秘孙连键解释称：“在发澄清公告前，交易所跟我们说，是不是把估值的问题也澄清一下，我说这个没必要，因为估值并不会对证监会的审核造成实质性的影响。我们认为，这个估值是合理的，行业内正常的估值是8到15倍，我们给了新合源11.7倍的估值。上流传的溢价4倍是按净资产来评估的，而我们这次评估用的是收益法，因为新合源成立时间不长，正常运营大概是在2011年，利润也只有几百万，2012年就已经翻倍了，2013年又做了很多，我们觉得这个公司成长性很好。之所以作出2300万、2600万、2800万的盈利预测，就是对于未来*策环境或者客观环境作了一个比较保守的预测。到了我们披露草案时就会出盈利预测报告，对新合源2014年到2019年的盈利预测，其实它后期会出现一个爆发式的增长。”而在许多分析人士看来，新合源难逃高估之嫌。“新合源生产的高频焊管主要是应用到汽车散热器，但是现在汽车散热器这一块小公司充斥，大企业很少，行业报价什么的也是很乱，竞争非常激烈。”卓创资讯金属行业分析师张猛说，“而新合源在行业内顶多算中游，虽然说去年也是实现盈利了，有1000多万，但是这个盈利相对于它的估值来说的话依然很高，而且它的业绩承诺也是以增速递减为前提的。”关联交易阴影除了估值问题，*ST常铝控股股东常熟市铝箔厂，也被质疑通过收购乘机套现。“我们也跟大股东核实了一下，大股东说做这次交易就是用发行股份购买资产，并没有像有些公司是发行股份并配套现金，支付对价来做的，同时还有锁定36个月的承诺。而且大股东自上市7年来从来都没有减持过公司的股份，所以我们觉得这个不太合逻辑。”孙连键表示。尽管控股股东套现的猜测未必成立，但是此次收购确实存在许多疑点。理财周报查阅工商资料发现，收购标的新合源的董事钱建民目前有着多重特殊身份，包括*ST常铝的董事兼常务副总经理，以及控股股东常州市铝箔厂的董事；此外，目前新合源的监事陆芸，与*ST常铝前董秘亦重名。2013年6月，由于多达4期财务报告出现重大会计差错，时任*ST常铝财务总监的钱建民和时任董事会秘书的陆芸以及公司董事长兼总经理张平被深交所通报批评。然而，对于上述关联信息*ST常铝并未披露，即使在*ST常铝自己的高管信息披露中，也没有关于钱建民在新合源的任职信息。“公司确实有一个高管在新合源担任职务，他是通过控股股东在里面任职的，这个我们在信息采集上确实有疏漏，但是我们在这次交易中对他已经充分披露了。”孙连键解释称。不过，遍查公司公告，并未发现有关钱建民在新合源任职情况的信息披露。值得注意的是，收购前，新合源还多次发生向*ST常铝采购高频焊接铝管材料的关联交易，其独立性成疑。2011年-2013年，新合源与常铝发生关联交易的金额分别为227.31万元、2140.49万元、3013.89万元。2014年3月6日，重组还在进行期间，常铝发布公告称，预计2014年与新合源将发生不超过5000万元的关联交易额。事实上，关联交易一直是*ST常铝挥之不去的阴影。历史上，*ST常铝与控股股东常熟市铝箔厂、原股东伊藤忠商事，以及子公司上海航铝协成频繁发生关联。常铝方面认为，这些关联交易对公司的发展是很有必要的。“我们之前主要是做空调产品，作为日本最大的商社伊藤忠有它的渠道，而我们做的空调产品大部分销往日资的空调企业，日资的空调企业会要求通过日本的商社来做代理，这样他们才更信赖，所以我们当时就通过上海伊藤忠来做一些海外的拓展。”谈及跟伊藤忠发生的关联交易，孙连键表示，“从2007年上市作为战略投资者进来到2013年退出的6年时间，伊藤忠给我们培育了不少的客户资源，我们常铝也是国内第一家拿到所有外资空调，包括大金、日立、松下、富士通、三菱在华认证的企业。”
而对于与持股50%的子公司航铝协成发生关联交易，*ST常铝也有其理由。“与我们合资的是上海航空电子研究所，它是一家*背景的企业，它的市场扩展，包括融资，在上海都有优势。我们就通过建立这个平台把销售量给做起来，另外就是通过它在上海建立一个融资的平台。”孙连键说。然而，频繁的关联交易之下，*ST常铝的业绩始终没有起色，多年来一直游走在微利和亏损之间。财务数据显示，自2007年上市到2011年，*ST常铝实现扣除非经常性损益的净利润分别为3788.21万、-69.45万、-26.12万、4386.12万、31.50万，而2012年和2013年其扣非净利润更是下跌至-7181.68万和-6755.47万。扭亏为盈之谜由于2012年和2013年连续亏损，*ST常铝已于2014年3月11日披星戴帽，退市危机迫在眉睫。到底是什么原因让常铝走到今天这一步呢？“我们去年跟前年亏损，主要是受外部环境的影响。首先是大宗商品交易的价格一直在下跌，对我们这种用铝价+加工费这样的结算方式来说，铝价的大幅下跌对我们的盈利是有影响的。还有最近国内的铝企业，包括铝加工企业的产能偏过剩，价格竞争占主导，导致加工费下降，也会侵蚀一部分利润。再加上伦敦的铝价和上海金交所铝价的倒挂，就是国际的铝价低于国内的铝价，对于我们这样出口份额比较大（大概占40%）的企业的利润也有蚕食。”孙连键表示。“常铝这几年业绩不好，主要是空调铝箔竞争激烈，包括加工费也是持续下滑，一开始上市的时候大概有个六七千块钱一吨，现在估计也就四五千块钱一吨，降得挺厉害的，而且成本也是上升得蛮明显的，所以它一直都是在亏损的状态。”上海一位有色金属行业分析师表示。在行业不景气的背景下，想要避免ST，通过重组注入资产无疑是最快捷和可靠的办法。然而，孙连键称，此次收购新合源的主要目的并不是规避ST，而是基于公司战略考虑作出的选择。“在3月8号披露年报的同时，我们对一季度的业绩进行了预告，2014年一季度我们是预计可以扭亏为盈的，全年从我们公司自身的主营业务来讲是可以做到大概2000万的利润。收购只是对我们未来的战略考虑，大于摘帽的意义。”孙连键称。*ST常铝发布的2014年一季度业绩预告，2014年1-3月预计实现归属于上市公司股东的净利润为500万-600万元，将成功实现扭亏为盈。不过，前述上海分析师表示：“我觉得常铝2014年的业绩要改善挺难的，因为整个行业都看不到好转的迹象，而且竞争越来越激烈。像东阳光铝（）这样比较大的公司，它现在空调铝箔也没法改善。所以常铝只能靠其他的方法来扭亏为盈了。”理财周报注意到，*ST常铝实现扭亏为盈，与其会计估计变更有着密切的关系。2013年11月15日，*ST常铝发布会计估计变更的公告，即间接生产成本从全部由产成品承担，变为由在产品、半成品按约当产量折算后和产成品共同承担。这次变更为公司2013年带来1500万元左右的利润。2014年3月8日，*ST常铝再次发布会计估计变更的公告，对固定资产折旧年限和应收账款坏账准备计提比例进行变更，分别增加公司2014年利润3450万元和1012万元。